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51Talk(NYSE:COE)2016Q4及全年財報的發布,又引發了關于公司和行業前景的討論。 作為第一家赴美上市的在線教育公司,51Talk受到了足夠的關注。財務數據的披露,也給大家討論在線語培這個行業提供了依據。 去年11月,我們分析過51Talk虧幅增大,市值跌至2.6億美元,并給出了“短期內市值合理,長期價值被明顯低估“的判斷。近期,愛分析對51Talk創始人黃佳佳進行了訪談,了解了51Talk的業務布局、運營情況和未來戰略。 通過對所有賽道和內在價值的分析,我們認為規?;螅?1Talk有15%-20%的利潤空間;結合未來增長預期,2017年估值35-40億元;但仍有較大風險,主要在于能否成長能力、班課轉型和營銷成本控制。 成長空間? 行業和競爭力共同決定了公司未來的成長性。 隨著消費升級的到來,在線語培行業是值得期待的。根據Frost “ Sullivan統計,2015年中國在線英語教育市場規模為183億元,2020年將增長到1609億元,年復合增長率為54.5%,這一市場在未來5年會有長期穩定的需求。 同時,頭部公司當前增速遠遠超過行業增速,說明市場尚未飽和,正處于“戰國時代“。在這樣快速增長的賽道,風險和機遇對于每一名“選手“同時存在,就要看競爭力是否處于行業前列。 我們通過業務布局和財務表現看一下51Talk的競爭力。 業務布局 完整的業務布局可以攤薄風險,提高公司競爭力。作為頭部公司之一,51Talk目前有3條業務線:成人英語、青少英語和美國小學。 對于成人英語,51Talk通過品牌和師資建立起了較強的競爭壁壘。 2016年,這部分業務現金收入為3.9億元,同比增長57%。品牌方面,51Talk發展近6年,2016年活躍用戶超過16萬,已有了一定的用戶基礎;同時,美國上市也增強了公司的品牌影響力。師資方面,51Talk成人語培業務使用菲律賓外教(以下簡稱菲教),由于先發優勢,國內已無競爭對手,擁有課酬定價權。 但長期來看,K12是比成人更有吸引力的賽道。 2016年,中國K12人口約2.2億,K12在線英語教育市場約為120億元;隨著國內人均可支配收入的增加和新中產對教育的重視,這一市場還將繼續增長。所以這一市場還可以容納多家公司,對于頭部公司,向上的空間就取決于教學產品的效果和口碑。 青少英語在2015年推出,有面向青少用戶的教研支持,但師資仍使用菲教。由于K12領域使用者和付費者分離,所以針對不同客群,這一部分的競爭力并不同。 對于高端用戶,在選擇教學產品時,對價格敏感性不高,對教學體驗和效果要求更直接,所以在大量北美外教機構存在的情況下,51Talk并沒有太大優勢;而對于中低端用戶,價格的影響較大,51Talk的平價會更有競爭力。 2016年中期,51Talk推出了定位高端的美國小學業務,與VIPKID、DaDaABC等正面競爭。這一細分賽道競爭最為激烈,未來兩年仍將持續“燒錢搶份額“。同時,北美師資也會存在一定的風險,由于競爭公司較多,無論資源還是課酬,均有較大變數。 這兩塊業務(青少英語、美國小學)2016年現金收入為4.8億元,近兩年均保持200%以上高速增長,一方面說明賽道還處在教育市場階段,另一方面說明,公司在這一領域剛起步,正在發力,而之前積累的教研、技術和運營也在發揮作用。 綜合以上分析,我們認為,51Talk在成人英語領域競爭力較強,青少英語和美國小學是未來重點,但長期來看變數較大。 財務表現 近幾年,51Talk收入增速均在100%以上,2016年現金收入8.7億元,確認收入4.2億元。同時,毛利率也在逐漸提升,2016年達到64.82%。 但另一方面,高昂的成本帶來了較大的資金壓力,虧損也在逐年擴大,2016年達到5.1億元。由于公司有較高的遞延收入,且營銷和研發屬于“預先“支出,所以,我們通過與現金收入的對比看一下51Talk的成本結構。 從表中可以看出,營業成本和營銷成本占比較高,即使按現金收入來看,仍然有較大幅度的虧損;但2016年虧損幅度已有所下降。 虧損更需要有強大的現金流支撐。從已披露的數據來看,2013年其運營現金流為196萬,而2014年、2015年由于投資和運營支出過高,運營現金流分別為-1500萬和-1.0億,2016年有所好轉,運營現金流為凈流入2870萬。現金流如能繼續正向增加,也是利好信號。 當然,對于快速發展的行業,更應該關注未來的成長預期。以下,我們將通過與成熟教育公司的對比,判斷規?;院?1Talk的預期利潤空間。 成長預期? 長期來看,管理成本對于成熟公司變化不會太大;而研發成本也會在教研體系成熟后,維持在較低比例。通過對比新東方、好未來和達內等成熟的教育公司,再考慮到線上模式帶來的效率提升,我們認為51Talk在規?;院?,管理成本和研發成本合計占比在20%-25%。 所以,營銷成本和師資成本是影響利潤的兩個核心財務指標,從短期和長遠看會有較大差別,我們按不同的業務線進行分析。 成人英語業務 51Talk的成人語培業務是在線1對1形式,使用菲教,師資成本較低。根據調研,目前菲教業務的師資成本在35%左右。由于51Talk已建立起較高壁壘,可以很好的控制課酬,也有較強的提價潛力,隨著優惠活動的減少,客單價提高,毛利率仍有提高空間,預計毛利率在65%-70%。 在營銷成本方面,由于成人英語業務典型特征是續費率低,與職業培訓較為相似,通過與達內比較,我們認為51Talk成人語培業務的預期營銷成本可以降到30%-35%左右,預計凈利空間為10%-15%。 青少英語業務 51Talk的青少業務使用菲教,所以毛利與成人業務相似,為65%-70%。青少用戶的續費和轉介紹率會更好,所以營銷成本會降低,我們與以青少業務為主的好未來對比,好未來2016年的營銷成本為7357萬美元,占現金收入11.87%,考慮到好未來的品牌和運營效率,以及在線語培市場的競爭,預計青少業務的營銷成本占比約為20-25%。 根據之前分析,管理與研發成本約為20%-25%。綜合來看,青少業務凈利為20%-25%,有較大利潤空間。 北美小學業務 北美小學業務聘用北美教師,為在線1對1形式,師資成本較高。根據調研信息,目前北美毛利率約為45%左右。根據之前分析,營銷成本與青少業務一致在20%-25%,所以并沒有盈利空間。 但長期來看,這一部分業務占比會逐漸升高,所以班課轉型是必然選擇的發展方向。 我們以1對4小班為例進行對比。根據目前市場情況,1對4小班的平均客單價為90元左右,北美教師的課酬即使按100元每節估算,仍有72%的毛利空間;考慮到由于教師資源競爭導致的課酬變化、以及客單價的變化,預計小班毛利率在60%-70%。綜合來看,北美外教的小班課程預計凈利空間為15%-25%。 未來值多少? 成人業務 根據以上分析,51Talk成人語培已有較強競爭力,業務會穩定增長,且會較早接近預期利潤水平;但由于這一部分業務本身的天花板,將不會是未來重點,預估未來幾年營收增速將放緩。 我們預計這一部分業務有望在2019年跑出利潤,2020年預計營業凈利潤為0.15-0.26億元。成人英語業務會最早盈利,但成長和利潤空間有限,按20-25倍PE計算,估值3-6億元。 青少業務 菲教青少和北美小學均推出不久,正處于發展期。根據之前分析,到2020年國內在線英語培訓市場年復合增長率為54.5%,且市場尚未飽和,作為頭部公司,且青少業務是未來發展重點,我們認為未來幾年仍會保持50%以上增速。 但同時,由于競爭和擴大規模等因素,較難接近預期的利潤空間,但預計到2020年可以跑出5%-7%的凈利潤,約為1.4-2.0億元。按照30-35倍PE計算,估值為50-60億元。 整體來看,預測2020年51Talk確認收入約為28.3億元,凈利潤為1.6-2.3億元,估值52-63億元。由于風險較高,給予15%的折現率,2017年估值35-40億元。 依然存在風險 在一個快速成長的賽道,每一家公司都有機會成為領頭羊;而利潤水平能否達到預期水平依然存在較大變數,51Talk存在的風險主要在于以下三方面。 第一,成長能力。根據第一部分分析,K12業務能否持續快速成長變數較大,比如能否在競爭激烈的高端市場也建立起品牌影響力,從而保持提價能力和用戶數的增長。 第二,班課轉型。毛利率的保持主要在于師資成本的控制,根據之前分析,在菲教方面51Talk已經建立起了壁壘,即使是1對1也有60%以上的毛利。而美教1對1則沒有盈利空間,所以班型能否順利轉換也是重要影響因素。 第三,營銷成本。營銷成本的降低主要依賴于品牌和客群:教育產品對于品牌的依賴較高,這需要長時間的積累,通過教學效果和前期投入建立起品牌的口碑之后,可以降低營銷支出??腿禾攸c是另外一方面,青少相對于成人,有更高的續費率和轉介紹率,從而攤薄營銷成本。 總之,在線外教語培行業市場空間很大,規模化后可以盈利,但最終行業將趨向集中化。51Talk能否利用先發和上市帶來的優勢突圍成功,還有待進一步觀察。

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