螞蟻金融服務集團在最近六個月里，密集投資了10家公司，從滴滴出行到百盛中國，覆蓋了餐飲O2O、交通出行、影視、私募基金數據、生物識別技術等領域。事實上，螞蟻金服自正式成立以來，其投融資活動即非常活躍。 據《財經》記者統計，截至2016年9月26日，螞蟻金服共進行了30起對外投資，其中有1項仍在等待監管部門審批。由于披露信息有限，據不完全統計，其投資金額總計223.7億元人民幣(33.9億美元)以上。這30起投資不僅覆蓋了銀行、股票、證券、保險、基金、消費金融等金融類項目，還涉及餐飲、媒體、影視等非金融類項目。 目前，螞蟻金服是中國估值最高的未上市公司，它被譽為是下一個BAT級別的巨頭。2015年7月，螞蟻金服完成了120億元人民幣的A輪融資，估值達450億美元。而僅在八個月后，螞蟻金服進行了45億美元的B輪融資，其估值上漲三分之一，高達600億美元。 螞蟻金服副總裁、投融資事業群負責人韓歆毅曾在B輪融資后對《華爾街日報》表示，螞蟻金服正從中國的金融領域引入戰略合作伙伴，以幫助其擴展至中國鄉村地區，并為收購計劃提供資金。 2016年9月，里昂證券駐香港的通信與互聯網行業研究主管梁向奕(Elinor Leung)稱，螞蟻金服的估值可能高達750億美元，此數字已經超越華爾街投行高盛集團，后者的市值約為700億美元。這也意味著如果螞蟻金服成功上市，其市值將有望超過百度，成為中國互聯網行業的第三大公司，也是中國最大的互聯網金融集團。 在梁向奕的估值模型中，螞蟻金服的大部分價值來自支付寶，支付寶的估值約500億美元，占整體估值的67%。另外，螞蟻金服的小額貸款業務估值約80億美元，財富管理業務的估值約70億美元，剩下的50億美元估值來自于投資及現金。 螞蟻金服的大部分估值由支付寶支撐，但支付寶的市場地位正面臨微信支付的挑戰。據艾瑞咨詢數據，2015年全年中國第三方移動支付市場份額中，支付寶占據68.4%穩坐龍頭地位，第二名財付通只有20.6%。但在2016年Q1，支付寶的市場份額下滑至51.8%，第二名財付通增長至38.3%。 自今年2月開始，Apple Pay(蘋果支付)、小米支付、華為支付等近場支付在銀聯的協調下陸續加入戰局。此外，美團點評于9月26日全資收購第三方支付公司錢袋寶，獲得了第三方支付牌照。亦有市場傳聞稱滴滴出行也有收購支付牌照的意愿，這些新進入者也會使市場競爭更為激烈。 金融行業是一個服務型行業，它不像諸多其他行業需要提供一種核心服務就可以做大規模，金融需要生態支持。一位互聯網金融領域投資人向《財經》記者分析，如果螞蟻金服要想支撐750億美元的估值，它不能僅有支付工具，必須通過自建、投資收購、合作等方式來拓展各類金融業務。這才有可能撐起螞蟻金服整體750億美元的估值。 基于這些原因，螞蟻金服自獨立以來，便積極通過投資、并購來構建其金融服務生態，而不是像BAT那樣等到成熟之后再去投資，這一點是螞蟻金服更為特殊，也更為主動之處。 螞蟻金服的投資布局，在某種意義上預示了這家公司的未來。 從顛覆到合作 螞蟻金服起步于2004年成立的支付寶，當時的支付寶只是一個擔保交易工具。當資金沉淀在擔保交易中，能否產生利息成為各方關注的問題，余額寶的構想也隨之產生。 2013年3月，支付寶的母公司““浙江阿里巴巴電子商務有限公司，宣布將以支付寶為主體籌建小微金融服務集團，即螞蟻金服的前身。2014年10月螞蟻金服正式成立。 螞蟻金服的第一筆對外投資是在2013年10月，以11.8億元人民幣認購天弘基金管理有限公司2.623億元的注冊資本，持51%股份，成為天弘基金最大控股股東。 天弘基金對螞蟻金服的重要性不言而喻，當時由于支付寶的擔保交易模式，導致大量資金沉淀在其中，天弘基金為支付寶盤活資金起到了關鍵作用，日后也成為螞蟻金服理財業務板塊的核心支柱。天弘基金亦是螞蟻金服在未獨立之前、做過的兩起重要對外投資之一，螞蟻金服是明確的控股策略。 支付寶于2013年6月與天弘基金合作推出名為“余額寶“的產品，這個產品在支付寶賬戶內嵌入了天弘基金旗下名為“增利寶“的貨幣基金，這使得天弘基金的規模在五個月內變成了1000億元，躍居國內最大規模的貨幣基金。 另一項則是其2014年對恒生電子的投資。這筆投資至今依然是螞蟻金服30起投資中金額最大的一例。 2014年4月，恒生電子的控股股東恒生集團以32.99億元轉讓100%股權給馬云控股的浙江融信，交易完成后融信將通過恒生集團持有恒生電子20.62%股權，馬云成為實際控制人。 2015年6月，螞蟻金服通過認購浙江融信新增股本并收購現有股東剩余股權的方式，獲得浙江融信100%股權，馬云仍為恒生電子的實際控制人。 恒生電子(600570.SH)是中國最大的面向金融行業的IT解決方案提供商，其客戶主要是各類證券公司、公募基金、私募基金、保險公司等。恒生電子在證券集中交易系統的市占率為44%，在基金、保險、信托投資交易管理系統的市占率分別為90%、88%、86%，在銀行綜合理財平臺市占率為75%，是目前中國擁有“全領域“的龍頭金融IT企業。 一家基金公司人士說，金融機構的底層系統早期很多是恒生電子開發的，馬云控股恒生電子，意味著切入了金融行業后端。正如當初阿里巴巴集團圍繞淘寶的布局，今天來看最有價值的就是阿里巴巴對淘寶底層基礎設施的布局。 國泰君安證券在2014年分析，當時阿里和恒生電子更多的業務契合點在于投資管理云平臺HOMS，馬云的入股增加了恒生電子推進HOMS戰略的籌碼，也契合阿里布局大金融的戰略。但由于違反實名制而被指責成為非法集資通道，2015年9月后HOMS被證監會叫停。阿里的這項戰略遭遇了變數。據接近阿里的人士表示，阿里內部將之視為一次小挫折，但這不會影響公司的長期戰略與投融資策略。 亦有市場人士認為螞蟻金服與恒生電子的合作被夸大了。瑞銀證券指出，由于螞蟻金服的目標客戶偏重個人和中小企業，而恒生電子服務于大型機構客戶，這導致雙方客戶群有較大差異。螞蟻金服很難為恒生電子介紹客戶，反之亦然。雖然自2015年6月螞蟻金服就成為恒生電子的最大股東，雖然雙方聯合發起了一些項目，但這些合作更多停留在資本與戰略層面，而非日常業務，研發和營銷活動也基本上相互獨立。雙方的合作在3年-5年內難以帶來多少收入。 從董事層面來看，螞蟻金服對恒生電子非常重視，更看重雙方長遠的生態協同作用。螞蟻金服自2016年1月獲得了恒生電子8個董事席位中的4個，螞蟻金服CEO井賢棟與螞蟻金服副總裁、投融資事業群負責人韓歆毅都在其中。 2014年10月螞蟻金服正式成立后，隨即加快了對外投資的腳步。其在2014年剩余的兩個月內完成了2起對外投資，在2015年完成了14起，2016年截至9月26日，完成了12起。這28起投資覆蓋行業非常廣泛，從銀行、股票、證券、保險、基金、消費金融等金融領域，還涉及餐飲、媒體、影視等非金融領域。 與此同時，螞蟻金服將自己定位為互聯網金融服務生態系統，通過對外投資與內生性發展，逐步形成了五大業務板塊：支付、理財、融資、綜合金融與金融基礎設施。 按照里昂證券的估值模型，螞蟻金服87%的價值來自于支付、理財和融資三大業務，這些業務中絕大多數是螞蟻金服自有的，比如理財業務中招財寶與螞蟻聚寶，融資業務中的螞蟻花唄、螞蟻微貸、螞蟻借唄等等。在其投資布局中，涉及這三大核心業務的只有天弘基金和消費金融公司趣分期，而螞蟻金服所投資的項目更主要集中在后兩塊。 趣分期于2015年8月獲2億美元E輪融資，螞蟻金服領投。一位業內人士指出，螞蟻金服看重的是其作為大學生分期購物平臺可彌補螞蟻金服在校園貸市場上的空白，以此對抗京東金融的校園白條，當時京東已經投資了校園貸另一家公司分期樂。但隨著一系列校園貸公共事件爆發，政策逐漸縮緊，趣分期將目光投向校園之外的消費金融市場，并更名“趣店集團“。據螞蟻金服人士透露，螞蟻金服希望借此構筑在消費金融領域的“護城河“。 從委派董事的角度看，據工商資料顯示，螞蟻金服派往趣分期的董事為投融資部朱超，并非相關業務線的負責人，這也可以反映雙方的合作更多著眼于戰略層面。 在五大業務板塊中，螞蟻金服投資的項目主要集中在綜合金融業務與金融基礎設施，這兩個板塊將為未來螞蟻金服估值進一步增長提供動力。 在綜合金融業務中，螞蟻金服分別投資了互聯網金融資產交易平臺網金社、開放式基金在線銷售平臺數米基金網、臺資財產保險公司國泰產險、股權類互聯網金融平臺36Kr、以不良資產為主的權益類資產交易平臺天津金融資產交易所、社交組合證券投資平臺金貝塔，其中數米基金網與國泰產險由螞蟻金服控股。 2014年11月，恒生電子與中國投融資擔保有限公司、螞蟻金服等共同發起設立“浙江互聯網金融資產交易中心“，即網金社，其目標客戶為中高凈值人群，定位于資產交易平臺，標準化程度低，高風險高收益。螞蟻金服方面委派的董事是螞蟻金服副總裁、財富事業群總經理黃浩。 在非標資產方面，除了網金社，螞蟻金服還于2015年10月斥資1.5億美元投資了創投信息及股權投資平臺36Kr。 “現在，螞蟻金服對36Kr的定位是一級市場項目入口。“36Kr創始人劉成城對《財經》記者說，36Kr正在替螞蟻金服做一個股權類資產的拓展，螞蟻金服自己做的都是標準化的金融產品，比如貨幣基金、保險產品等。但36Kr主做一級市場項目入口，提供的是非標、高風險高收益的產品。螞蟻金服是看重股權、非標資產的未來。在36Kr項目中，螞蟻金服委派的董事是韓歆毅。 在金融基礎設施的投資中，恒生電子是螞蟻金服對外投資中耗資最大的項目，此外螞蟻金服還投資了金融數據服務商恒生聚源、新加坡移動支付安全技術開發商V-Key、私募基金數據信息提供商朝陽永續、美國眼紋生物識別公司EyeVerify。其中EyeVerify為全資收購。 2015年之后，一個重要的變化是，螞蟻金服開始與傳統銀行在資本層面開始頻繁合作。 螞蟻金服先后成為了兩家赴港IPO的傳統銀行的基石投資者：在2015年12月以28.74億元人民幣入股中國郵政儲蓄銀行，占股0.92%;2016年4月以3000萬美元入股浙商銀行，占股0.32%。 此前于2015年9月，中國郵政集團旗下的全資資本運營平臺中郵資本戰略入股螞蟻金服，持股比例低于5%。 中國郵政儲蓄銀行亦在招股書中表示，在2016年6月其與螞蟻金服及阿里巴巴旗下的天貓合作，上線“車秒貸“業務，實現了郵儲銀行業務系統與外部電商平臺的對接。 過去幾年，阿里巴巴多以金融業“顛覆者“的姿態出現，與傳統銀行的合作與摩擦兼具。馬云曾多次言辭激烈地表示，今天中國的金融機制無法支撐30年以后中國所需要的金融體系。 2013年阿里的金融板塊規模尚小，其適合以顛覆者的姿態“以小博大“。但是隨著螞蟻金服的業務版圖越來越多元，本身不再是一只“小螞蟻“時，它必須學會與傳統銀行這樣的強勢力量合作。 螞蟻金服總裁井賢棟曾表示，隨著螞蟻金服成為浙商銀行在香港上市的基石投資者，螞蟻金服與傳統金融機構之間深入融合的關系正在不斷加強，從簡單的業務合作走向全面合作，一起拓展市場邊界。 防御型投資 在螞蟻金服的投資中，如果說那些與金融業務相關的投資是為了進攻、為了擴大業務版圖，那么另一些看似與金融業務無關的投資，比如口碑網、餓了么、滴滴出行、淘寶電影、百盛中國等，則是為了投資場景，以鞏固支付寶的市場占有率，這一類投資是防御。 螞蟻金服在支付入口和場景方面的投資，主要跟隨支付寶的變化而進行。 隨著支付寶從擔保交易工具逐漸發展為移動支付工具，更多想象空間被打開了。螞蟻金服首席戰略官陳龍曾在2015年7月表示：“未來支付行業的競爭，在支付以外。“這意味著螞蟻金服以支付寶為平臺，開始構建更多金融與生活支付場景。 2015年7月支付寶發布革命性的9.0版本，首次加入兩個一級入口“““朋友“和“口碑“，這標志著支付寶從支付工具向場景平臺的轉變。而在一個月前，螞蟻金服與阿里巴巴共同投資口碑網，分別注資30億元人民幣并投入相關資源，各占50%股份。當時由螞蟻金服支付部門負責人范馳出任口碑公司首席執行官。 “僅是支付工具，無法產生足夠的用戶黏性。“螞蟻金服人士說，支付寶在嘗試變成“線下淘寶“，即生活服務類平臺，包括餐飲、娛樂、生活服務等商戶都可以直接接入支付寶。 “衣食住行“是消費的四大支柱，其中“食“和“行“頻次最高，是兵家必爭之地。螞蟻金服在2016年4月和5月，密集進行了3起投資：聯合阿里巴巴投資餓了么和滴滴出行，以及投資阿里影業(01060.HK)旗下互聯網售票平臺淘票票。其中滴滴出行與淘票票出現在支付寶9.9版本的首頁入口中。 螞蟻金服亦在2016年9月與春華資本聯合投資百盛中國4.6億美元，不過螞蟻金服在此宗交易中僅投資5000萬美元，若按百盛中國100億美元預期估值計算(百盛中國的整體估值為85億-105億美元)，螞蟻金服僅占股0.5%。 并且在此宗交易發生前，肯德基與必勝客等百盛旗下品牌，已經成為支付寶收單業務的一員，其財務投資意義可能大于擴展支付場景的意義。 不可否認的是，螞蟻金服正在嘗試深度介入餐飲行業。螞蟻金服在2015年6月投資口碑網時，亦在同月投資了雅座在線(C輪)，其成立于2006年，為餐飲企業提供基于SaaS的餐飲會員營銷服務。2016年7月，螞蟻金服又投資了二維火，其成立于2013年，專注于餐飲云收銀系統。 《餐飲老板內參》創始人秦朝說，雅座由于成立時間早，是以會員系統管理切入餐廳SAAS系統，而二維火是以支付為切入點。不僅螞蟻金服，新美大在餐飲行業的投資也深入到了SAAS層面，新美大投資了類似的SAAS公司餐行健、屏芯科技和天財商龍，這反映了各家都希望獲取更深度的數據，也意味著餐飲行業的競爭開始從C端轉向B端。 基于SAAS系統所搜集的經營流水數據，可以更加精準地判斷商家的信用情況，這與螞蟻金服相關小額貸款產品非常契合，新美大也將于近期推出基于數據的互聯網債權類金融產品。先通過信息化綁定餐廳以獲取經營流水數據，由此做金融衍生業務，再基于這種深度合作回饋到布局場景，這可能是螞蟻金服投資雅座與二維火的邏輯。 這些投資與螞蟻金服的主營業務看似無關，但其首要意義在于布局場景。微信支付，尤其是基于社交關系鏈的微信紅包，給支付寶帶來了巨大的危機感。微信支付以紅包場景切入，后續和滴滴打車、大眾點評、京東合作，添加出行、飲食、購物等豐富支付場景。在移動互聯網時代，工具類產品的可替代性非常高，存活率極低。所以支付寶必須從純工具向平臺轉型。在此背景下，螞蟻金服急于鞏固支付寶的地位，在2016年上半年密集進行了4起場景類投資，支付場景與生態之爭，將成為未來一年支付寶和微信支付的競爭主題。 難以完成的“去阿里化“ 螞蟻金服正在印度和東南亞投資本地力量，以試圖連接各國支付渠道。螞蟻金服的這些努力與阿里巴巴的國際化戰略幾乎是同步的，馬云還擁有螞蟻金服多數投票權。 雖然支付寶目前在國內市場占有率第一，但天花板效應明顯。基于中國在第三方支付領域的全球領先地位，螞蟻金服開始嘗試在海外復制支付寶。 螞蟻金服國際化的首選地是印度。2015年1月和9月，螞蟻金服對Paytm開展兩輪投資，合計9億多美元，占股40%。Paytm被稱為印度版支付寶，是印度最大的在線支付平臺。在其9月的B輪融資中，阿里巴巴與螞蟻金服聯合投資。 大部分發展中國家對外資投資本國金融機構持謹慎態度，但印度的政策較為寬松，其允許第三方支付平臺49%的股份為外資所持有，還允許全業務銀行74%的股份由外資持有。這也是螞蟻金服選擇印度作為國際化首站的主要原因之一。 由于法律限制外資無法控股第三方支付平臺，螞蟻金服與阿里巴巴的這次投資選擇了“投資+深度合作“的方式。兩者不僅以資金支持Paytm，更是從技術到運營全面深度合作。螞蟻金服委派了至少20人的團隊常駐印度，負責項目對接。目前，Paytm用戶數已經超過1.4億，其中有超過1億用戶是自去年1月與螞蟻金服展開合作后的新增用戶。原本Paytm只有支付和手機充值功能，但在支付寶的啟發下，也加入了本地生活服務、電影票、打車等多個場景。 螞蟻金服國際事業部副總裁彭翼捷表示，螞蟻金服未來會在全球各個市場挑選像Paytm一樣的優秀伙伴，支付寶未來打算做技術標準輸出，新興市場的創業企業不用再從頭開始做底層架構，包括彈性可擴容的云平臺、風控系統、大數據應用。 除印度外，螞蟻金服在亞洲其他市場亦有所布局。2015年11月，螞蟻金服宣布聯手韓國電信等公司共同發起設立互聯網銀行K Bank。K Bank獲準在韓國開展存款、貸款、信用卡、理財、外匯等所有銀行業務。這是韓國政府時隔23年之后首次發放銀行牌照。 在東南亞，2016年6月據商務部審批文件透露，螞蟻金服旗下的支付寶(香港)，將認購泰國Ascend Money增發的股份，占增發后總股權的20%。 據了解，泰國Ascend Money是True Money和Ascend Nano的母公司，Ascend Nano提供小額信貸和個人貸款業務，經營范圍遍布東南亞。True Money提供借記卡和電子錢包業務，在幾個重要的東南亞市場擁有金融服務牌照。 不難看出，螞蟻金服的海外投資版圖幾乎和阿里巴巴海外投資版圖擴張一致。2016年以來阿里正積極從印度和東南亞等市場獲得更多增長。例如阿里正在印度招募員工，而在東南亞，阿里于今年4月以10億美元收購了總部位于新加坡的電商初創公司Lazada的控股權，這是阿里迄今為止最大規模的海外收購。 有接近螞蟻金服人士稱，螞蟻金服在獨立之前是阿里巴巴的金融板塊分支，不僅僅是在國際化戰略上，螞蟻金服在很多投資策略上都是與阿里巴巴遙相呼應的。很多阿里做不了的投資，都會讓螞蟻金服去做。 值得注意的是在螞蟻金服的30起投資中，滴滴出行的Pre-IPO輪融資、餓了么的Pre-IPO輪融資、One97(印度)的B輪融資、口碑網的戰略投資，這4起投資案例是螞蟻金服與阿里共同投資的。 上述接近螞蟻金服人士表示，對于阿里與螞蟻金服來說，在對雙方都有較高戰略意義的項目中，他們會考慮聯合投資。最典型的例子是2015年6月，雙方向口碑網各注資30億元人民幣，占股各一半，阿里希望借助口碑網擠入餐飲O2O行業，連接線上與線下;而對螞蟻金服來說，借助餐飲O2O豐富支付場景，守護好支付寶的入口地位，戰略意義也非常重大，所以雙方有動力聯合注資。 這種聯合投資形態是否可能產生關聯交易，北大金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩認為不會，法律認可母公司和子公司一起投資同一家公司，何況螞蟻金服并不是阿里的子公司。 螞蟻金服一位投融資負責人表示，阿里集團和螞蟻金服在業務上有著密切協同，阿里集團提供電商、物流、云計算等一系列服務，螞蟻金服提供系統的金融服務。因此雙方在國際化、農村業務，以及支持整個阿里生態體系上有很多合作，各自分別投入資金和資源。 在投資風格上，螞蟻金服與阿里略有不同。一位被投企業人士透露，阿里業務范圍很廣，并且有在更多領域形成優勢地位的壓力，所以其投資風格相對比較強勢。但螞蟻金服是互聯網金融公司，其目的比較明確，如果一個項目不確定是否立刻需要，一般不會尋求控股。 螞蟻金服是從阿里巴巴集團剝離出來的金融板塊。在過去幾年間，螞蟻金服一直想“去阿里化“，但螞蟻金服的核心價值是支付寶，而支付寶最早依附于淘寶平臺的交易。雖然阿里巴巴平臺的交易額占支付寶交易比重正在逐步減少，但它正在給雙方貢獻規模利潤。據阿里招股書披露，2012年-2014年三個會計年度，支付寶給阿里巴巴集團帶來的稅前利潤分別為2700萬元、2.77億元和17.64億元。按照雙方49.9%利潤抽成比計算，則支付寶在相應會計年度，稅前利潤分別為5411萬元、5.55億元和35億元。 雖然螞蟻金服一直強調自己是獨立公司，但不可否認螞蟻金服的未來某種程度上代表了阿里巴巴的未來。阿里最有想象力的業務板塊是物流與金融，但菜鳥網絡的發展還不足以成為阿里帝國的支柱，但估值750億美元的螞蟻金服可以。 在對外投資上，螞蟻金服正力圖走出一條自己的道路。在目前30起投資中，只有滴滴出行、餓了么和口碑網3起防御型的場景類投資是與阿里一起投的。除了印度的Paytm項目，金融類投資都是螞蟻金服獨立完成。 在螞蟻金服金融基礎設施的布局上，依然閃現著阿里巴巴董事局主席馬云的身影。雖然2015年6月，螞蟻金服獲得浙江融信100%股權，但馬云仍為恒生電子的實際控制人。浙江融信是馬云個人控股的公司，不存在VIE結構，浙江融信與阿里集團、螞蟻金服之間也都沒有股權關系。但螞蟻系高管集體入駐顯示，收購恒生集團顯然與阿里巴巴集團之間存在密不可分的聯系。 同時，馬云還是天弘基金的實際控制人““在螞蟻金服這兩個最重要的投資背后，實際控制人都是馬云。而據最新中國郵政儲蓄銀行招股書披露，馬云還擁有螞蟻金服的多數投票權。 螞蟻金服不久后的上市或將會成為一個重要時間節點，上市時關聯交易會被嚴格審查，如何厘清兩者之間持續性的關聯交易，并做到按照市場公允定價，將是螞蟻金服必須面對的問題。 (本文首刊于2016年10月3日出版的《財經》雜志)

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