天下段子共十斗，特斯拉獨占八斗。 面對神鬼莫測的特斯拉水軍與汗牛充棟的特斯拉水文，我無意于添磚加瓦;今天斗膽撩一撩特斯拉，是為了談一個估值時理所當然但有時候又會被莫名其妙被忽視掉的問題““在做估值時，首先你要知道你估值的公司，她到底是個啥。 我想我是熱愛估值的?？梢詫⒐乐当茸髌瓢?，你要穿過如云山霧罩的謎團，任何蛛絲馬跡都不能放過，最后才能到達破謎的彼岸。單單是這種智力游戲的刺激感““能不能賺到錢咱先倆說啊““已經可以讓一個人樂不思蜀，如癡如醉。 但是有些案子就是破不了的無頭公案，這時候估值又似乎是一場絕望的占卜，比如說當你面對的是特斯拉這類無比異形的哥斯拉。大多數人看到特斯拉的現在這個股權市值一般都會表示，老子世界觀的下限又被刷了。她一騎紅塵的股價就這樣無情地吊打了無數投資者的三觀，整整七年。 說特斯拉是個泡沫很容易，但是要理解這個泡沫卻很難。很多人說特斯拉是泡沫的時候，眼角里是瞟著通用和福特的;這也很自然，你一個造車的，能不去過三巨頭的坎?所以當特斯拉的市值超過通用的時候人群就集體潮吹““你居然造了江湖盟主的反? (這里順便科普一下，股票市值大不代表企業價值大，企業價值還要考慮進去債務杠桿的因素;以企業價值而言，通用仍然是特斯拉的兩倍有余。不過由此也可見通用活得是有多憋屈。) 特斯拉、通用汽車、福特汽車的股權市值對比(來源：ycharts.com) 但我的問題是，特斯拉是個造車的嗎? 對啊，特斯拉是搞啥的?搞車的?搞電池的?搞可再生能源的?搞自動駕駛的?搞人工智能的?““或像一些自認為視力特別好的說：搞情懷的?搞龐氏騙局的?搞宗教崇拜的?““或者像一些腦洞特別大的哥們說：搞火箭的?搞錢去火星的?搞星際殖民的?搞......出個方案帶領全人類沖破大過濾器的?(詳見：費米悖論) 不可再言語，不然結論肯定是特斯拉是個大邪教。 但是最起碼我們要認清特斯拉肯定不是造車的，或者至少市場肯定不認為她是個造車的，不然我覺得這個瘋狂的世界就該加藥了。 思路是這樣的啊，我即將用一種叫高級黑的修辭手法，來表現如果你認為特斯拉是個車商而同時又認為她的估值沒泡沫，是多么得荒誕。我們不去撩銷售收入啊利潤率啊這些，談錢就俗了，我們畢竟正在談人類夢想;我們就只看產能，我們假設只要特斯拉敢生產，那就有人敢買;我們不管特斯拉賺不賺錢，我們假設特斯拉只要能交付就算他贏。 2016年，特斯拉產車83922輛，交付76230輛;在同一個維度的世界里的2016年，通用賣出超過1000萬輛車，福特賣出660萬輛。 我們看一下特斯拉的實際交付能力：2013年22442輛，2014年31655，2015年50658，2016年76230;當然自打2013年以后特斯拉交付就從來沒有達到過當年的目標，脫靶率百分之百。這些黑歷史我們不去說，就算Gigafactory轟隆隆卯足勁生產(預期最高產能35 GWh/年，約現在全世界產能的總和)，就算能達到馬斯克立下的2018年交付50萬、2020年交付100萬的鴻鵠之愿““那也不過是100萬，僅僅是目前通用銷售量的十分之一。 但干到一百萬輛又談何容易。 挑逗了我們很久的Model 3將要在七月開產，這一百萬基本就要靠她來撐起場子。但是年度生產銷售一百萬輛車是個什么概念。人類歷史上賣的最好的車是豐田的卡羅拉(Corolla)，從1966年至今五十多年，邁出了四千萬輛;而如果論單位時間的業績，銷售冠軍應該是福特的T型車，從1908年到1927年不到二十年的時間里，T型車賣出了1650萬輛。 請看下圖，如果特斯拉想要在2020年達到100萬的銷量，那么跟著T型車創造的奇跡路線走是沒戲的，她必須創造自己的奇跡，成為比爆款T型車更爆款兩倍的““well，人類歷史第一車。

特斯拉與T型車(數據來源：Bloomberg) 而這甚至已經不是我們津津樂道的指數級增長了，這是......抽搐級增長。反正這種級別的增長人類造車的歷史還尚未曾有幸目睹。 傳統車商能有目前的產能是因為他們多年積累下來的在全球化分工中所建立的規?；圃炷芰?，也就是所謂的全球化OEM的渠道和網絡。這至少是目前特斯拉并不具備的條件，也不是特斯拉的競爭優勢;特斯拉的優勢在于軟件(如自動駕駛)和服務(如 surpercharger充電樁)。 但是啊就算100萬這個奇跡發生了那有怎么樣，這仍然僅僅是目前通用銷售量的十分之一;奧迪2016年的銷售量為180萬臺，更不用說奧迪的利潤率要遠遠高于 Model 3，奧迪的市值也沒有上天啊。 所以面對這荒誕的一切，我只能下此結論：首先 Model 3一定不是車，它是除了車以外的某種人類語言尚未創造出詞匯能描述的產品，就比如iPhone，你不能說它就是個手機。所以我認為Model 3不是車，它可以是iCar。 這就是為什么市場可以將特斯拉的股權價值估得高過通用汽車，因為人們根本不認為特斯拉和通用在同一個行業里;既然不是同一個行業，那市場會認為，特斯拉市值超了通用或者低過通用又如何我根本不care啊““有誰會為京東的市值超過萬科而憤憤不平嗎? 如果你意識里或潛意識里認為特斯拉是個造車的而去估值，甚至去做空，那是很危險的。我的估值精神導師(意思是我認他，但別人根本就不認我)Aswath Damodaran 教授就曾犯了這個錯誤。他老人家早在2013年9月就給“車商“特斯拉估了值，現金流折現模型中各種假設與參數用的都是“汽車業“的相關標準，最后一估，特斯拉每股內在價值不到70美元。 后來的事實當然挺打臉的，但是我最尊敬的Damodaran教授是一個謙遜謹慎、自我反思的人，他事后就承認了當時的估值犯了錯誤，把特斯拉當成車商去估是不合適的;特斯拉應該至少要歸類于一家科技公司(tech company)，另外她還有一個別的公司都沒有的能量巨大的 X 因子““馬斯克。 但特斯拉就僅僅是一個tech公司嗎?當然她有太多的科技因素：新能源，自動駕駛，軟件、硬件與服務的整合能力、肯定也會有人工智能;另外最近特斯拉超車通用所引發的喧囂讓我想起了當年，Netflix市值超過Blockbuster的時候大家說她搞租碟，在超過CBS的時候說她干傳媒，在超過二十一世紀?？怂沟臅r候說她拍電影。其實說白了都是錯配了行業，Netflix是一個科技基因濃郁的傳統行業的突破者。Netflix的股價走勢也與特斯拉的很般配。 Netflix、CBS、21世紀?？怂沟墓蓹嗍兄祵Ρ?來源：ycharts.com) 另外一個例子是亞馬遜，她一定不是零售公司，她是個科技公司。 不過我對特斯拉是一家tech公司的論點也有保留?？v然，你的智能手機可以跟你的特斯拉合體;縱然，你有自動駕駛技術;縱然，你提供 supercharging服務;縱然，這些都是價值連城的優質資產與優質技術，但你最終要將這些技術與服務貨幣化兌現出來，你還是離不開你的特斯拉，車。 Netflix不拍片也能活，她可以買版權搞streaming;亞馬遜不做零售也能活，她可以搞云。然而可口可樂不賣可樂就活不了，麥當勞不賣漢堡就活不了，通用不賣車就活不了。其實干啥都需要技術，你敢說可樂和漢堡里就沒有科技和服務?但是不是有科技就是科技公司的，特斯拉如果你最后決定不賣車，能活嗎?改賣電池? 很多人把特斯拉比作下一個Apple，把Model 3比作下一個iPhone，縱然兩者有諸多相似點，但是商業模式里有一個本質不同：所有iPhone后面都寫著 designed in California(加州設計)，但大家都知道蘋果自己是不搞生產硬件這種逼死工人的臟活的，全是代工工廠來干;然而特斯拉是身體力行來生產，目前100%的特斯拉車““包括將要上市的Model 3““皆為特斯拉在加州的工廠所產。 可能有人會問那為啥特斯拉不搞代工，尤其是現在產能不夠但需求爆炸。道理很簡單，因為生產一輛車遠復雜與于生產一臺電腦或手機，這活沒法代工。比如你代工了，那質量控制咋辦?豐田這種把質量管理已經做到極致與變態的公司，還時不時被一扇又一扇的召回門分分鐘教做人。 但是即使如此一切臟活自己來，特斯拉的質量也常被人詬病;另外維修渠道也是混亂的一逼，修個車等幾個月的事屢見報端。所以有的特斯拉的車主會含著淚說：擁有一輛特斯拉實在是爽爆了，直到你出了事故。 那特斯拉到底是在哪個行業?或許特斯拉哪個行業都不是，如果你硬要給她歸一個行業，那么就把她歸在特斯拉業吧。業內獨此一家，別無它店。就如同樂視網，她是互聯網業?電視行業?電影業?體育業?金融業?薯片業?都不是，她是樂視業的。 這就是為什么我認為給特斯拉估值是一個擁抱黑洞的行為，無行業無Peers怎么做估值?就算硬估，也大概率是沒有預測力的垃圾。所以我的結論是特斯拉就是一個估值黑洞，她漲到多高都不是個事兒。 想到這里我就有點豁然開朗了。我一直想不明白，明明SolarCity就是一個超級無敵大包袱，為啥特斯拉扛著小跑起來一口氣上五樓不費勁? 因為她是一個估值黑洞嘛，當一個估值黑洞吸收了一個估值包袱，包袱自然就不見了;所以別說是SolarCity，特斯拉就是吃下去一個破產的SunEdison，她的估值都不會出現任何消化不良。一個無法估值的黑洞+ 一個可以估值的包袱 = 一個無法估值的黑洞。 于是美國一個汽車連鎖經銷商的頭頭說，特斯拉要么是一個龐氏騙局，要么她最后會成功。我心想這TM不是廢話嗎。但是當我謙卑下來，深度地咀嚼了一下這句話，命運的詭譎之意令人毛骨悚然。

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